熊市發展到現在，穩定幣市場已經暗流湧動。

穩定幣是最成功的加密資產類別之一，或者至少可以說是最容易獲得大規模市場採用的產品之一。2020 年底，算法穩定幣大量出現，穩定幣市場開始走向繁榮。其通過 Curve 輕鬆為其他穩定幣注入流動性。

儘管此後許多算法穩定幣都失敗了，並且引起了世界各地政策制定者的注意，比如轟動業內的 Terra 400 億美元的崩潰，但對我們來說，除了看熱鬧還有兩個更重要的事值得關注：第一，三巨頭（USDT、USDC 和 BUSD）的崛起，以及爭相劃定競爭戰線；第二，少數小規模的鏈上競爭對手開始帶著創新的產品設計加入市場競爭。

除了日益激烈的競爭和監管動態之外，穩定幣市場經過這些動盪也發生了巨大變化。比如最近的高利率環境為中心化發行的穩定幣帶來了巨大的收入機會，傳統金融提供了更有吸引力的收益率，但也降低了鏈上穩定幣的吸引力。

總而言之，就滲透到傳統金融和全球支付網絡而言，穩定幣可能會繼續成為加密世界的領頭羊。儘管監管壓力將會收緊，對我們來說，最有趣的是穩定幣仍然有能力在信貸市場解鎖的鏈上進行創新，以及編程和代幣化方面帶來的新興機會。

穩定幣三巨頭

沒有人比三大穩定幣（USDT、USDC、BUSD）更密切地關注著政策動態。它們已經或多或少受到了某些監管，它們中的每一個都在美國政府的要求下阻止了某些地址的交易。

USDC 和 BUSD（或 Paxos）一直在呼籲更多的穩定幣監管，將其視為緩解機構投資者恐懼的一種方式，並努力保持不赴「穩定幣」Terra 的後塵。制定穩定幣法案，比如規範大型穩定幣發行人可以持有的資產，是業內對華盛頓監管政策的普遍猜測。不過不管結果如何，不可否認的是 USDT、USDC 和 BUSD 之間的競爭日益加劇。

在過去的兩個月裡，USDT 的市場份額顯著上升

Tether（USDT）是穩定幣裡面的 OG（OG：old gun，意思是: 元老，也表示最頂級、最厲害），其發展根源可以追溯到 2015 年的比特幣側鏈 Omnichain。到目前為止，它仍然是市場領導者之一，但領先優勢已經縮小，從 75% 的市場份額降至略高於 50%。與 USDC 和 BUSD 不同，可能是沒有努力 US 監管機構打好關係。然而，鑑於其對美元銀行系統的核心依賴，它別無選擇，只能遵守他們的規則。

而 Tether 的贖回用戶群也更加有限。BUSD 和 USDC 都允許幾乎任何用戶將穩定幣兌換成銀行帳戶中的美元。但 Tether（不包括 US 散戶投資者）對贖回收取 0.1% 的費用（最高 1000 美元），並要求單筆贖回需超過 10 萬美元。這意味著它的掛鉤由大型做市商和 DEX 強制執行。

USDC 比較迎合美國的政策，一些人認為它最好的情況是真正成為美國官方數位貨幣，只是目前還沒有消息表明美國政府有這方面的打算。自 2021 年初以來，USDC 一直在爭奪 Tether 的領先地位，直到在過去六個月中達到超過 30% 的市場份額。USDC 希望隨著自己加密技術的專業化，會更受到機構投資者的喜歡。

與 USDT 或 BUSD 相比，USDC 也不太關注 CEX 交易。相反，它更多地關注支付以及跨鏈傳輸協議的計劃，更希望通過 USDC 完成橫跨九條公鏈的中心化跨鏈支付。

嶄露頭角的競爭者

• MakerDAO：飛得離太陽太近

從 2020 年到 2022 年的大部分時間裡，OG 的穩定幣 DAI 形成了對 USDC 的依賴，有些人稱之為「包裝的美元」。一番反思之後，創始人魯恩·克里斯滕森安排了一個計劃，旨在讓 MakerDAO 擺脫對美元的依賴，成為一個真正獨立和穩定的價值存儲。

不過這個計劃效果反響不佳。MakerDAO 發現自己面臨的潛在難題是每個創新穩定幣的創造者最終都會遇到的：如何完全依靠鏈上資產和執行機制來擴大和增加供應。MakerDAO 在 2021 年和 2022 年不斷增長，但這種增長是有代價的：它現在近 60% 由法定穩定幣支持。

圖源：Daistats.com

這突顯了一個事實：對鏈上穩定幣的需求多餘支持它的鏈上抵押品。

展望未來，雖然 MakerDAO 正在推進戰略舉措，比如將 DAI 儲蓄率（DSR）提高到 1%，並分叉 Aave v3 的前端以加強其地位，但此舉也並非百利而無一害。它既想要去中心化，又想要實現快速增長：比如允許 DAI 用 $MKR 抵押品鑄造，大舉押注於易於監管的現實世界資產（RWA），但也要全力應對監管。

• Aave 的 GHO：主要關於網絡展開

圍繞 Aave 等二級借代平台推出穩定幣計劃的傳言已經存在了一段時間。這些借代協議已經擁有了推出穩定幣所需的關鍵基礎設施，也有了快速清算隱形頭寸（即款項）的能力。

不過為什麼借代協議也要創建自己的穩定幣？原因與 CEX 擁有自己的首選穩定幣相同：為其生態系統創建鎖定物。

Aave 的 GHO 穩定幣即將推出，上個月已經在測試網上完成部署。就其設計而言，它沒有提供任何新東西；它成功與否將取決於 Aave 的網絡效應。實現部署到更多網絡和上市更多資產，從這個意義上說，Aave 已經擊敗了 Compound。

吸引持續的鏈上借代需求是一項艱鉅的任務，但 Aave 多年來一直在這方面處於引領地位。就像一家分銷廣泛的銀行一樣，Aave 將嘗試利用其現有的貸款客戶向 GHO 追加銷售。

• crvUSD 和 Gyroscope：創新的核心設計

但與 Aave 不同的是，crvUSD 將基於一種新的創新設計，清算將被一種特殊用途的 AMM 所取代。提高抵押品效率的一種方法是通過流動性提供從中賺取費用，事實上，crvUSD 將得到抵押品的支持，抵押品也是 ETH 和美元的做市商。

crvUSD 的白皮書又厚又重，充滿了數學定理，但它確實展示了一種新的穩定幣設計，可以證明在效率和吸引新的鏈上借代需求方面取得突破。這種設計是否能解決 Curve 的問題應該很快見分曉。

Gyroscope 是另一種即將在以太坊上推出的新穩定幣，具有創新設計。它旨在通過元聚合和索引來限制對單個預言機提要價格的依賴。它還引入了 Maker 的 Peg 穩定模塊的更新版本，該模塊將試圖防止 Gyroscope 穩定幣（$GYD）在尋求掛鉤穩定性時被中心化穩定幣所選。Gyroscope 在 Polygon 上線，現在在準備啟動主網。

(Peg：Peg Stabilization Module 錨定穩定模塊，是一種基於 Dai 的固定價格貨幣互換協議，目的是在市場外部衝擊的情況下，給 Dai 的價格提供雙邊緩衝保護。在一定的總額度下，用戶可以將如 USDC 等穩定幣 1:1 鑄成新的 Dai。)

• Frax：去中心化金融的一站式商店

也許沒有一個去中心化金融項目比 Frax 在過去一年發展得更好。在 2021 年通過一些龐氏經濟學成功無融資創業後，它建立了關鍵的合作夥伴關係，圍繞去中心化金融整合了 Frax。

Frax 開發的不僅僅是一種穩定幣，而是一個由不同金融產品和服務組成的生態系統。最近，它推出了有史以來最成功的 ETH 流動性質押衍生品之一（LSD）。Frax 在依賴集中的 USDC 支持方面與 MakerDAO 有同樣的問題，但其較小的規模意味著它更容易擺脫負面影響。任何穩定幣的成功最終都將歸結為擁有大量用戶希望在該穩定幣中承擔債務，而 Frax 已經證明了其能在多個垂直產品中增加市場份額的能力。

Frax 最初是一種部分支持的算法穩定幣，但現在正在轉向完全支持，上個月底也通過了 FIP-188 提案投票。這將激發對 Frax 的更多信心，但也意味著它將更難擴展，因為它會遇到與 MakerDao 和 DAI 類似的問題：如何完全依靠鏈上資產和執行機制來擴大和增加供應。

• LUSD&RAI：抵制集中抵押品誘惑

許多 DeFi 頑固分子和 ETH 極端主義者渴望單一抵押品 DAI，而 DAI 以前完全以 ETH 支持。Liquity 的 LUSD 和 Reflexer 的 Rai 是目前唯一仍然存在的 ETH 穩定幣。

在 2021 年夏天 Rai 曾嘗試成為非 USD 穩定幣，最終，它未能為其穩定幣產生足夠的需求，其「非治理」設計阻止了對核心協議的任何更改。

Rai 的聯合創始人之一 Ameem Solemani 解釋說 ETH 在一個流動性質押衍生品的世界裡不是很好的抵押品。這種衍生品具有相同的可替代性，但有內在的收益率。ETH 可能很快成為以太坊上最受歡迎的抵押品。

這對 LUSD 的流動性來說可能是個問題，該穩定幣完全由 ETH 支持，擁有較低的抵押比率（110%），以及無利率結構和 LUSD 持有者通過清算獲得收益的途徑。

過去六個月，它的價值一直堅保持在 1 美元以上，但現在正在緩慢下降。儘管一些人現在吹捧 ETH 抵押品，但如果借款人更喜歡收益率與 LSD 相同的 ETH，Liquity 會保持競爭力嗎？

重要的是要記住規模上的差異。Rai 最高為 1 億美元。Frax 為 10 億美元，Dai 為 50 億美元。所有這些加起來仍然只佔 USDC 規模的 15%，佔 USDT 的比例就更少了。儘管在鏈上印刷自己的貨幣對於構建貸款產品的生態系統來說永遠是誘人的，但法定支持的穩定幣仍然是滿足區塊鏈上對美元需求的唯一途徑。

未來發展如何？

當利率接近 0% 時，穩定幣業務非常簡單。這作為貨幣市場基金來說，有些人已經通過市場操作穩定幣獲益（最著名的是 Tether），但這個收益率很難傳遞給穩定幣持有者。

2022 年美聯儲和其他央行的大規模升息降低了穩定幣的收益率機會。以前，投資者願意在銀行持有穩定幣而不是美元，因為他們可以在鏈上提取更多的收益率。但現在，Compound 和 Aave 的存款利率約為 2%，而即使是美元的散戶投資者也可以在銀行儲蓄帳戶中獲得接近 4% 的利息。

像 USDT，USDC 和 BUSD 這樣的集中發行的穩定幣將需要弄清楚如何將部分收益率傳遞給其最大的用戶？還是像 Ondo Finance 這樣的小型參與者，為用戶提供受監管的代幣化版本的傳統證券？這些產品僅適用於合格（有錢）投資者，它們的購買價格至少為 10 萬美元，但由美國政府短期債務支持的 4.7% 鏈上收益率非常有吸引力。

我們可以很容易地想像 USDT 和 BUSD 將跟隨 USDC 及其母公司 Coinbase 的腳步，Coinbase 現在向 MakerDAO 提供 1.5% 的利息，用於其 Dai peg-stability 模塊（PSM）中使用的所有 USDC。其他鏈上項目需要法定穩定幣作為支持，因此不難想像中心化發行的穩定幣和鏈上 DAO 之間會有更多協商的利益分享協議。

然而，很難想像鏈上其他競爭者也會像三大穩定幣那樣發揮作用，儘管每一種都是加密帝國的貨幣之一。

如果未來是鏈上的，這就引出了一個問題，即鏈上支持的穩定幣（DAI、Frax、LUSD 等）是否會在 USDC 和其他 USD 支持的穩定幣上佔據一席之地呢？